现行基准： 《民法典》第 146 条（通谋虚伪表示）+ 穿透式审判思维 + 金融监管规范

明股实债的法律定性与风险

核心法条

• 《民法典》第 146 条：通谋虚伪意思表示——行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效；隐藏行为适用有关法律规定 [现行有效]
• 《民法典》第 153 条：违反法律、行政法规强制性规定或违背公序良俗的民事法律行为无效 [现行有效]
• 《民法典》第 667 条：借款合同定义——借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同 [现行有效]
• 《民间借贷规定》第 1 条：民间借贷适用范围——自然人、法人、非法人组织之间及相互之间的资金融通行为 [现行有效]
• 《九民纪要》第 89 条：信托公司的"刚兑"承诺无效——以保本保收益等条款承诺刚性兑付的，应认定无效 [现行有效]
• 《私募投资基金备案须知》（2019）：私募基金不得存在保本保收益安排 [现行有效]

规则沿革

时间节点	变化内容	依据
2021-01-01	《民法典》施行，第 146 条明确通谋虚伪表示与隐藏行为规则	民法典总则编 [现行有效]
2019-11-08	九民纪要确立穿透式审判思维	《九民纪要》第 30 条 [现行有效]
2019-12-23	《私募投资基金备案须知》禁止保本保收益	中国基金业协会 [现行有效]
2024-07-01	新《公司法》强化了股东出资义务和利润分配规则	新《公司法》 [现行有效]

一、明股实债的概念与识别

1.1 定义

明股实债是指以股权投资的形式掩盖借贷实质的交易安排。交易外观表现为股权转让、增资入股等投资行为，但内在实质为固定收益、到期回购的借款关系。

1.2 核心特征

明股实债的识别通常基于以下特征要素的组合：

判断要素	明股实债特征	真股权投资特征
收益模式	固定收益或保底收益，不与企业经营业绩挂钩	收益随企业经营状况浮动
退出机制	明确约定到期回购时间和价格	退出时间与价格不固定
风险承担	投资方不承担企业经营风险	共担风险、共享收益
管理参与	通常不参与或有限参与公司经营	参与公司经营决策
信息披露	工商登记为股东，但内部约定为债权	工商登记与内部约定一致

1.3 典型交易结构

1. 股权转让+回购：A将股权转让给B，同时约定B在特定条件下将股权回售给A，B获得固定回报
2. 增资入股+固定分红+回购：A对公司增资入股，约定按期收取固定利润，到期由原股东按约定价格回购
3. 合伙企业份额+保底收益：A出资成为有限合伙人，约定固定年化收益率，不承担亏损
4. 委托投资+保底条款：A委托B进行投资，约定保本保收益

二、法律定性：穿透式审判思维

2.1 穿透式审判的法律基础

《九民纪要》第 30 条确立了"穿透式审判思维"：

在审理金融合同纠纷案件时，应当穿透合同的表面形式，探寻交易的实质法律关系，按照实际构成的法律关系确定当事人之间的权利义务。

这一原则在明股实债案件中得到了广泛适用。法院不再仅以合同外观或工商登记认定法律关系性质，而是综合交易背景、当事人真实意思、风险收益分配等要素进行"穿透"审查。

2.2 法律定性的裁判路径

路径一：适用《民法典》第 146 条（通谋虚伪表示）

交易外观（股权）构成虚伪意思表示，应认定无效；隐藏的借贷关系（债务），如果符合借款合同的构成要件且不违反强制性规定，应认定有效。

路径二：适用实质重于形式原则

法院直接根据交易的经济实质认定当事人之间为借贷法律关系，不再区分两个法律行为（虚伪行为和隐藏行为），而是整体穿透认定为借款。

2.3 穿透审查的核心要素

最高法院在多个案件中明确了穿透式审查的核心要素：

1. 是否存在固定收益或保本保收益安排——这是最重要的判断指标
2. 投资方是否实际参与经营管理——完全不参与或仅"监督"不等于参与经营
3. 退出机制是否明确且独立于企业经营——固定时间、固定价格退出是典型特征
4. 交易背景与商业合理性——是否存在真实的股权投资目的
5. 工商登记与内部约定的差异——登记为股东但内部约定不承担亏损

三、效力认定

3.1 一般规则

穿透认定为借贷关系后，合同效力按照借贷法律规定进行审查：

• 符合民间借贷规定的：借款合同有效，固定收益按照利息计算
• 超出利率上限的：超出不受法律保护
• 企业间借贷符合例外条件的：为生产经营需要的企业间借贷有效
• 违反金融特许经营规定的：以借贷为业的非金融企业之间的借贷可能无效

3.2 特殊场景的效力问题

（1）私募基金中的明股实债

《私募投资基金备案须知》（2019）明确禁止保本保收益安排，私募基金中的明股实债协议违反监管强制性规定，可能被认定无效。九民纪要第 89 条亦规定信托公司的刚兑承诺无效。

（2）对赌协议中的明股实债例外

《对赌协议》概念中提及，对赌协议中的回购条款如果构成"明股实债"，适用《民法典》第 146 条通谋虚伪表示规则审查。区分要点在于：对赌协议的收益与企业未来业绩挂钩，存在不确定性；明股实债的收益是固定的。

（3）国有企业投资中的明股实债

国资委监管强调"去杠杆"和防范隐性债务，国有企业明股实债投资可能因违反国资监管规定而被认定效力存在瑕疵。

3.3 利率与收益的司法认定

明股实债穿透后，"固定收益""固定分红""投资回报"等名义的款项均按借款本金利息处理：

• 年化收益率在 LPR 的 4 倍以内的，法院一般予以保护
• 超出 LPR 4 倍的，超出部分不予支持
• 复利计算的约定如实质上导致总利率超过上限，超出部分不予支持

四、明股实债的法律风险

4.1 对投资方的风险

1. 法律关系降格风险：穿透后被认定为借款合同，丧失股东身份及相关权利（表决权、知情权等）
2. 利率上限约束：固定收益受民间借贷利率上限约束，约定过高部分不受保护
3. 担保效力风险：如果投资以目标公司股权或资产作为"保障"，穿透后可能需要重新按照担保制度审查
4. 出资责任承担风险：在未被穿透认定为借贷前，登记为股东的投资方可能需要承担股东出资责任（《民法典担保制度解释》第 69 条）

4.2 对融资方的风险

1. 债务确认风险：明股实债被穿透后，投资方有权要求返还本金及合法利息
2. 税务风险：明股实债的"投资收益"在税务上可能被认定为利息收入，产生不同的纳税后果
3. 监管处罚风险：金融机构或国有企业的明股实债安排可能面临监管处罚

4.3 对公司债权人的影响

1. 资本真实性的影响：明股实债穿透后，该笔资金在会计上不构成公司资本而是负债，可能影响公司偿债能力评价
2. 破产程序中的定位：在融资方破产时，明股实债投资方主张的"股权回购权"将被认定为普通债权，丧失股东地位

4.4 税务风险

明股实债在税务处理上存在重大不确定性：

• 企业所得税：股权投资的分红享受免税待遇，但利息收入需纳税
• 增值税：利息收入需缴纳增值税，而股权分红不缴纳增值税
• 税务争议：税务机关可能按照"实质重于形式"原则将"分红"重新定性为利息收入并追征税款

五、明股实债与其他相似制度的区分

5.1 明股实债 vs. 对赌协议

区分要素	明股实债	对赌协议
收益确定性	固定收益	取决于对赌条件是否成就
风险承担	不承担经营风险	承担一定程度的经营风险
投资目的	实质为借贷	实质为股权投资附加保护机制
回购条件	到期自动回购	条件成就时触发回购
法律定性	通谋虚伪表示+隐藏借贷	附条件的股权交易安排

5.2 明股实债 vs. 让与担保

区分要素	明股实债	股权让与担保
权利转移	形式上登记为股东	形式上过户至债权人名下
实质目的	掩盖借贷关系	担保债务履行
收益	固定回报	不涉及回报（仅担保债权实现）
与主债关系	交易本身就是借贷的伪装	依附于已有的借贷关系

六、实务审查与风险防范

6.1 穿透审查的证据

法院在穿透审查中通常会审查以下证据：

1. 投资协议及补充协议——是否存在固定收益、到期回购条款
2. 银行转账记录——资金流向是否与协议约定一致
3. 股东会决议和章程——投资方是否实际行使股东权利
4. 工商登记——登记情况与内部约定是否一致
5. 会计账簿——该笔投资在会计上的处理方式
6. 税务申报——投资收益的税务定性
7. 沟通记录——交易双方的真实意图表达

6.2 合同起草要点

融资方角度：
1. 在投资协议中清晰约定风险共担机制，避免固定收益表述
2. 确保投资方实质性参与经营（委派董事、知情权、表决权等）
3. 回购条款应附明确的条件触发机制，而非自动适用
4. 避免使用"保本""保收益""固定分红"等表述

投资方角度：
1. 如果确为明股实债安排，应在内部协议中明确债权债务关系
2. 设置股权质押或其他担保措施，保障本息回收
3. 注意税务合规，避免因名义与实质不一致引发税务争议

6.3 监管关注要点

金融监管部门对明股实债的关注焦点：

1. 去杠杆：明股实债实质增加了企业隐性负债
2. 金融安全：规避金融监管，形成影子银行体系
3. 信息披露：工商登记与实际法律关系不符，造成市场混淆
4. 国有资产：国有企业明股实债可能导致国有资产流失

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知识库原始资料索引

法律法规

• [⚠效力待核实] 《中华人民共和国民法典》
• [⚠效力待核实] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）

学术与实务

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