对赌协议效力

最后更新：2026-04-07 | 由 LLM 基于《九民纪要》《公司法》《全国法院民商事审判工作会议纪要》等权威资料编译
关联概念：股权回购 | 股东出资责任 | 公司利润分配 | 股权投资

核心法条

• 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，简称《九民纪要》）第5条：对赌协议的效力与履行。（现行有效，司法指导性文件）
• 《公司法》（2023修订）第89条第3款：异议股东在特定情形下有权请求公司以合理价格回购其股权。（现行有效，2023修订）
• 《公司法》（2023修订）第224条：公司减少注册资本的程序——编制资产负债表、通知债权人、公告。（现行有效）
• 《公司法》（2023修订）第161-162条：股份有限公司的股份回购。（现行有效）
• 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》（2019年）：利润分配与关联交易。（现行有效）

规则沿革

时间节点	旧规则	新规则	依据来源
2012	《海富案》（2012）确立"与股东对赌有效，与公司对赌无效"的两分法	—	最高人民法院（2012）民提字第11号
2019	《华工案》（2019）松动了对公司回购的绝对无效立场	—	江苏高院
2019-11-14	—	《九民纪要》第5条确立"效力审查与履行审查分离"原则：认可投资人与目标公司对赌协议的效力，但履行须符合公司法资本维持和利润分配规则	法〔2019〕254号
2024-07-01	—	新《公司法》第89条扩大异议股东回购请求权的适用范围；第226条完善减资程序中的债权人保护	2023年《公司法》修订

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一、对赌协议的基本概念

1.1 定义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

1.2 常见的对赌类型

类型	内容	对手方
业绩对赌	目标公司未达到约定业绩时，投资方要求业绩补偿或股权回购	原股东/实控人 或 目标公司
上市对赌	目标公司未在约定期限内上市/挂牌，投资方要求回购退出	原股东/实控人 或 目标公司
财务指标对赌	未达到约定的财务指标（利润、收入等）时触发补偿	原股东/实控人

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二、对赌协议的效力审查（《九民纪要》第5条）

2.1 "效力与履行分离"原则——核心裁判规则

对赌协议纠纷
├── 第一步：效力审查
│   ├── 与股东/实控人对赌 → 如无其他无效事由，**有效**
│   └── 与目标公司对赌 → 如无其他无效事由，**有效**（与《海富案》两分法不同！）
│
└── 第二步：履行审查
    ├── 请求目标公司回购股权 → 须符合公司法关于"股东不得抽逃出资"+减资程序
    └── 请求目标公司金钱补偿 → 须符合公司法关于"必须有可分配利润"

2.2 效力认定的三种情形

对手方	效力	依据
与原股东/实际控制人对赌	有效	不违反法律强制性规定
与目标公司对赌（效力层面）	有效	《九民纪要》第5条：不当然因与公司对赌而无效
与目标公司对赌（履行层面）	取决于公司法合规性	减资/利润分配程序是否满足

2.3 "其他无效事由"审查（独立于对赌因素之外）

• 即使是对赌协议，仍需审查是否存在《民法典》规定的合同无效事由
• 包括但不限于：违反强制性规定、恶意串通损害第三人利益、违背公序良俗等

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三、对赌协议的履行（公司法路径）

3.1 目标公司回购股权——"减资路径"

投资方请求目标公司回购股权的，法院支持的前提是：

前提条件	法律依据	说明
完成减资程序	《公司法》第224条	公司须先通过股东会决议、编制资产负债表、通知债权人
不得抽逃出资	《公司法》第53条	回购款不能构成变相抽逃出资

实务难点：如目标公司拒绝配合完成减资程序（如大股东控制的公司不召开股东会），投资方如何获得救济？《九民纪要》第5条明确：投资方请求继续履行减资程序的，不予支持。这构成对赌协议履行的重大障碍。

3.2 目标公司金钱补偿——"利润分配路径"

投资方请求目标公司补偿金钱的，法院支持的前提是：

前提条件	法律依据	说明
有可分配利润	《公司法》第210条	公司须完成弥补亏损和提取公积金后仍有可分配利润
作出利润分配决议	《公司法》第210条	股东会须作出明确的利润分配决议

实务难点：如公司虽有可分配利润但大股东操控股东会不作出分配决议，投资方同样难以强制履行。

3.3 新《公司法》的改进空间与局限

改进	局限
第89条新增了"滥用控股股东权利损害其他股东利益"时的回购请求权	新规则是否适用于对赌协议投资方，存在争议
第226条规定了违法减资的责任，为投资方主张权利提供依据	减资程序仍需要股东会决议，投资方无法单方面启动

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四、股东/实控人回购路径

4.1 原股东/实控人回购——独立于公司法限制

特征	说明
法律依据	《民法典》合同编
公司法限制	不受资本维持/利润分配规则限制
执行路径	直接起诉/仲裁原股东/实控人，按合同约定执行
风险	原股东/实控人的个人支付能力有限

4.2 连带责任安排

• 投资方通常要求实际控制人/大股东承担回购连带责任
• 也可要求实际控制人提供保证担保或股权质押担保

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五、实务要点与风险提示

5.1 对投资方的实务建议

1. 双重对赌：同时与原股东和目标公司对赌，增加履约保障
2. 担保安排：要求实际控制人提供个人连带责任保证或股权质押
3. 退出路径设计：除回购外，设计股权转让、清算退出等备选路径
4. 诉讼策略：起诉时可将投资方和目标公司均列为被告，先确认效力再主张履行

5.2 对融资方的风险提示

1. 对赌条款的设计需兼顾投资方的风险控制需求和公司法合规性
2. 避免承诺不可实现的业绩目标
3. 约定对赌失败后的替代方案（如调整股权比例、增加管理权限等）

5.3 对目标公司的合规要求

1. 对赌协议中目标公司的回购/补偿义务须在合法合规范围内履行
2. 回购/补偿前须完成相应的公司内部决议程序
3. 关注新《公司法》下减资程序的简化和债权人保护

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知识库原始资料索引

法条资源

• 《九民纪要》（法〔2019〕254号）第5条
• 《公司法》（2023修订）第89、210、224、226条
• 《民法典》第143条、第153条

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