对赌与回购

现行基准：最高人民法院《九民纪要》确立了投资方与目标公司对赌的效力认定规则——"效力与履行分离"原则，即对赌条款原则上有效，但履行须受公司法资本维持等强制性规定约束。目标公司回购股权须满足减资或利润分配的法定条件。
最后更新：2026-04-06 | 由 LLM 基于知识库原始资料编译
关联概念：投资尽调 | 投资退出路径 | 股东会决议 | 公司资本制度

规则沿革

时间节点	变化内容	依据
2012-09-13	海富案确立"与投资公司对赌有效、与目标公司对赌无效"原则	最高法（2012）民提字第11号
2019-11-14	《九民纪要》确立"效力与履行分离"原则，放宽对赌效力认定	法〔2019〕254号第5条
2020-12-23	《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用明确回购履行条件	最高法民二庭
2023-12-05	最高法发布典型案例，重申对赌条款效力与履行区分原则	最高法发布
2024-07-01	新《公司法》第89条、第225条引入定向减资与异议股东回购规则，影响对赌履行	《公司法》修订

核心法条

• 《公司法》第225条（2023年修订，2024-07-01施行）：公司依照本法规定减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，但是法律另有规定或者有限责任公司全体股东另有约定的除外。该条为定向减资提供了法律空间，直接影响对赌回购的可履行性 [现行有效]
• 《公司法》第162条（2023年修订，2024-07-01施行）：公司收购本公司股份，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务，并应当依法注销或转让。股份有限公司回购受到严格规制 [现行有效]
• 《公司法》第210条（2023年修订，2024-07-01施行）：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，方可向股东分配 [现行有效]
• 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条（法〔2019〕254号）：投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，应当认定有效，但实际履行须受资本维持原则约束 [现行有效]
• 《民法典》第153条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。对赌条款效力判断的基本依据 [现行有效]

一、对赌与回购的基本概念

1.1 对赌协议的界定

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是指投资方与融资方（目标公司或其股东/实际控制人）在投资交易时，就对未来的不确定情况作出的约定。若目标公司未来业绩达到约定条件，投资方可能给予融资方奖励；若未达到约定条件，融资方需向投资方承担补偿责任（现金补偿或股权补偿），或投资方有权要求融资方回购其持有的股权。

1.2 对赌的主要类型

1. 业绩对赌：以净利润、营业收入等业绩指标为对赌条件
2. 上市对赌：以能否在约定期限内实现IPO为对赌条件
3. 市值对赌：以上市后的市值表现为对赌条件
4. 回购对赌：触发条件时要求融资方回购投资方股权

1.3 补偿方式

1. 现金补偿：目标公司或股东按差额向投资方支付现金
2. 股权补偿：目标公司以零对价或象征性对价向投资方转让股权
3. 股权回购：目标公司或股东按约定价格回购投资方持有的股权

二、对赌协议的效力认定规则

2.1 效力认定的三阶段演变

第一阶段：海富时代（2012-2019）
最高法（2012）民提字第11号海富案中，法院确立了"投资方与公司对赌无效、与股东对赌有效"的二分法原则，核心依据是与公司对赌可能损害债权人利益。

第二阶段：华工案松动（2019）
江苏高院在（2019）苏民再62号华工案中，认可了公司与投资方的对赌效力，开始反思海富规则的适用局限。

第三阶段：九民纪要统一（2019至今）
《九民纪要》确立了"效力与履行分离"原则，即：
- 对赌协议原则上有效（除非存在《民法典》规定的无效事由）
- 但履行须受《公司法》资本维持原则和利润分配制度约束
- 投资方请求目标公司履行回购义务的，须以减资程序为前提
- 投资方请求现金补偿的，须以公司有可分配利润为前提

2.2 效力审查要点

1. 效力层面：审查是否存在欺诈、胁迫、恶意串通损害第三方利益等法定无效事由
2. 履行层面：审查是否满足公司法减资程序、利润分配程序等强制性要求

三、对赌回购的履行路径

3.1 股东回购路径

投资方要求目标公司股东（实际控制人）回购股权的，不受公司法资本维持原则限制，回购条款可直接履行。

3.2 公司回购路径

投资方要求目标公司回购股权的，须：
1. 减资程序：公司作出减资决议（须经股东会所持表决权三分之二以上通过）
2. 债权人保护：编制资产负债表、财产清单，通知债权人并公告，债权人有权要求清偿或提供担保
3. 变更登记：办理工商变更登记

3.3 新《公司法》的影响

新《公司法》第225条引入定向减资规则，允许全体股东另有约定时不按照持股比例减资。这为对赌回购中的定向减扫清了法律障碍，使得投资方从目标公司退出的路径更加清晰。

四、实务要点与风险防范

4.1 投资方的风险防范

1. 同时约定股东回购：避免单一依赖公司回购
2. 设置多重担保：实际控制人连带责任、股权质押等
3. 明确触发条件：对赌条件应具体、可量化、可验证
4. 约定违约责任：逾期回购的违约金或利息

4.2 融资方的风险防范

1. 合理设置承诺：避免过度承诺导致无法实现
2. 设置上限条款：对补偿金额设定合理上限
3. 增加免责事由：不可抗力、政策变化等非归因因素
4. 明确争议解决机制：约定仲裁或管辖权

4.3 裁判实务中的争议焦点

1. 对赌条款的触发条件是否成就
2. 减资程序受阻时投资方的救济途径
3. 违约金过高时的调整
4. 对赌条款与优先清算权的竞合处理

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知识库原始资料索引

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• 原始资料/案例/九民纪要全文.pdf
• 原始资料/案例/海富案裁判文书.pdf
• 原始资料/案例/华工案裁判文书.pdf
• 原始资料/法律/公司法-2023修订.pdf
• 原始资料/法律/民法典合同编.pdf
• 原始资料/实务/对赌协议条款范本.docx