现行基准： 各领域单行法（信托法、证券法、公司法等）
对赌协议（估值调整协议）
最后更新：2026-05-05 | 由 LLM 基于知识库原始资料编译
关联概念：股权转让 | 公司资本制度 | 股东出资责任 | 公司担保
核心法条
- 《九民纪要》第 5 条：投资方与目标公司订立的"对赌协议"在不存在法定无效事由的情况下有效，但实际履行须符合公司法资本维持规则 [现行有效]
- 《民法典》第 146 条：通谋虚伪意思表示无效（"明股实债"审查依据） [现行有效]
- 《民法典》第 153 条：违反法律、行政法规强制性规定或公序良俗的合同无效 [现行有效]
- 新《公司法》第 224 条：减资程序规则（通知债权人、公告、清偿或担保）
- 新《公司法》第 89 条：异议股东回购请求权（第 3 款新增股东滥权回购条款）
- 新《公司法》第 210 条以下：利润分配的强制性规定
规则沿革
| 时间节点 | 变化内容 | 依据 |
|---|---|---|
| 现行 | 各领域现行法 | 依涉及领域 |
一、概念与类型
定义
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题而设计的包含了股权回购、金钱补偿等方式以保障投资人的退出或投资收益的协议。
商业价值
对投资人：促进投融资双方对目标公司价值达成一致；约束和激励创始人团队；平衡早期投资高风险、低流动性的困境，赋予退出机制。
对融资方：缓解创业公司融资难题；维持创始团队对公司的控制。
主要类型
| 类型 | 对赌义务人 | 效力认定 | 履行难度 |
|---|---|---|---|
| 与股东对赌 | 目标公司股东/实控人 | 原则有效，争议较小 | 相对容易 |
| 与公司对赌 | 目标公司 | 原则有效（九民纪要第5条） | 需符合资本维持规则 |
| 混合对赌 | 公司+股东连带 | 分别审查 | 股东部分可执行 |
常见对赌方式
- 业绩对赌：以目标公司未来一定期间的经营业绩（净利润、营收等）为对赌对象
- 上市对赌：以特定期限内完成 IPO 或合格上市为对赌条件（占比约 70%）
- 事件对赌：以特定事件（控制权变更、重大违约、财务造假等）为触发条件
对赌工具
- 股权回购：投资方要求义务方按约定价格买回投资方所持股权
- 现金补偿：义务方向投资方支付现金以补偿估值差异
- 股权补偿：义务方无偿或以名义价格向投资方转让部分股权
二、效力认定：从"海富案"到"九民纪要"
演进历程
第一阶段——"与公司对赌无效"：最高法院在"海富案"[(2012)民提字第11号]中确立了"与股东对赌有效、与目标公司对赌无效"的裁判观点，理由包括违反资本维持原则、涉嫌抽逃出资、损害债权人利益等。
第二阶段——"华工案"转向：2019年4月江苏高院"华工案"改变了与目标公司对赌无效的观点，认为对赌协议不违反法律禁止性规定，应属有效。
第三阶段——"九民纪要"确立规则：《九民纪要》第5条明确：目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，法院不予支持。效力与履行问题分离处理。
与股东对赌的效力
投资方与目标公司股东或实际控制人订立的"对赌协议"，原则上有效。司法实践中对此争议较小，裁判机构一般均会认定有效并支持投资人要求创始股东履行回购义务的请求。
与公司对赌的效力
根据《九民纪要》第5条，与目标公司对赌在不存在法定无效事由的情况下有效。但"有效"不等于"可履行"，实际履行须受公司法强制性规范的约束。
例外无效情形
- 诱发违法违规：条款客观上诱导融资方财务造假等，违反法律强制性规定或公序良俗
- "明股实债"：以股权投资形式掩盖借贷本质，适用《民法典》第146条通谋虚伪表示规则
- 业绩目标无法衡量或客观上不可能实现：导致双方权利义务严重失衡
- 股权让与担保：回购条款构成让与担保时，需参照担保制度司法解释审查
三、与公司对赌的履行可能性
股权回购型对赌——减资程序前置
核心规则：投资方请求目标公司回购股权的，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。
法理基础：
- 资本维持原则的根本约束——公司回购自身股权直接导致公司资产对外流出和注册资本减少
- 新《公司法》第224条规定的减资程序：股东会决议 → 编制资产负债表及财产清单 → 通知债权人并公告 → 清偿或提供担保 → 变更登记
实践困境（蒋琪，2026）：
1. "是否完成减资"的司法裁判口径存在不确定性——以形成减资决议为界，还是以债权人程序与登记完成为界
2. 公司减资决议难以在对抗性纠纷中形成——越需要司法救济的案件，越难完成内部前置程序
3. "先减资后回购"容易造成退出僵局——形成循环性空转
4. 减资程序缺乏可强制执行性——法院不宜以判决替代股东会决议
"减资预先决议"的效力：多数观点持审慎态度，认为公司法并未为对赌协议创设"预先锁定"减资决议的特殊通道，回购条件成就时仍需按当时情况履行完整法定程序。
现金补偿型对赌——利润分配规则
核心规则：投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以另行提起诉讼。
审查标准：依据公司法关于"股东不得抽逃出资"和利润分配的强制性规定进行审查。
新公司法下的变化
缪因知（2025）指出新《公司法》下对赌义务履行的几个关键变化：
- 新《公司法》第89条第1款仅规定了异议股东请求回购的情形，不影响股东另行请求启动减资程序实施回购的权利
- 控股股东反悔不推动减资的行为，可适用第89条第3款新增的股东滥权回购条款
- 新公司法明确限制了定向减资和定向利润分配，对赌权利人应预先做出相应法律安排
- 股权回购和现金补偿义务不应同时被满足，后者可为前者吸收
四、回购权的法律性质与行权期限
性质争议：形成权 vs 请求权
形成权说：投资方单方作出回购意思表示即可启动回购程序，不依赖义务人同意；约定行使期间应视为除斥期间。
请求权说（王蓓蓓，2025；刘俊海，2025）：回购权的产生基础、权利内容、行使方式均契合请求权核心特征——以基础法律关系为前提、请求特定相对人为特定行为、权利实现依赖于相对方履行、构成双务合同与对待给付。
当前倾向：请求权说更符合实践需求。《九民纪要》第5条第2款使用"投资方请求目标公司回购股权"的表述，为请求权定性提供了规范指引。法答网精选答问亦采此立场。
行权期限规则
有约定时：尊重当事人自由意志。约定行权期限的，超期行权发生"失权"效果（王蓓蓓，2025）。
未约定时：
- 法答网观点：合理期间内行使权利，以不超过6个月为宜，诉讼时效自提出请求次日起算
- 请求权说（刘俊海，2025）：适用三年普通诉讼时效，可以中止、中断，自回购条件成就之日起算
- 形成权说（朱晓喆，2025）：应采"混合除斥期间"，可类推适用中止、中断规则
行权表示：投资方行权须为"明示"，需向对方当事人作出明确的意思表示并到达义务人。
对私募基金管理人的特殊影响
法答网第九批明确回购权性质后，对私募基金管理人产生三重影响（彭凌燕等，2024）：
- 存量项目管理：未约定行权期限的项目，如回购权触发已超过6个月，面临失权风险；接近届满的应尽快以书面形式通知回购义务人
- 未来项目设计：可在交易文件中约定1-2年的回购权履行期限（问答尊重当事人约定），但约定期限应趋于合理
- 对LP的勤勉尽责义务：管理人如怠于在限定期限内主张回购权，LP可主张管理人未履行勤勉尽责义务并索赔损失。已出现法院判令管理人向LP赔偿部分本金损失的案例
八、私募基金管理人的实务建议
五、回购价格与违约责任
回购价格计算
常见计算方式：
- 投资本金 + 按年利率计算的收益（常见 8%-15%/年）
- 投资本金 × (1 + 投资年限 × 约定回报率)
- 投资本金 + 按投资额一定倍数计算的固定回报
回购款受偿顺位
多轮投资场景下，各轮投资人的回购款受偿顺序通常按协议约定。实践中常见的安排包括"后轮优先""同轮按比例"等。
回购责任上限
近年来实践中产生了以所持目标公司股权/股权价值为限的创始人回购责任上限条款，以平衡创始人风险敞口。
利率限制
投资溢价率与违约金标准合计年利率超过民间借贷利率保护上限的，超出部分不受法律保护。
履行不能的违约责任
当目标公司因未完成减资程序导致回购履行不能时：
- 目标公司本身：承担违约责任（但需在减资程序可推进的前提下）
- 回购担保条款：主合同有效则从合同亦有效，回购义务履行不能并不阻却担保责任（王蓓蓓，2025）
六、上市对赌的特殊问题
IPO 对赌条款清理规则
目标公司上市时，监管机构通常要求在申报前清理对赌协议。审核重点包括：
- 对赌协议是否彻底解除
- 是否存在"抽屉协议"或"冻结条款"（附条件恢复）
- 对赌主体是否适格
- 对赌条件是否合理
可不予清理的情形
部分对赌条款在满足特定条件时可不予清理：
- 对赌对象为实际控制人/控股股东，不涉及公司层面义务
- 不存在可能导致公司控制权变化的条款
- 不与公司市值挂钩
- 已充分披露
与市值挂钩的对赌无效
上海二中院"江苏硕世案"[(2020)沪02民初234号]：与二级市场股价挂钩的上市后回售条款无效。理由是该条款实质系投资人在上市禁售期内提前转让股份获利，违背证券市场公共秩序。
七、实务要点
合同起草建议
- 回购义务主体：优先约定创始股东为直接回购义务人，目标公司承担连带保证责任（需符合公司担保程序）
- 回购触发条件：明确具体，避免模糊表述；区分"上市型"与"业绩型"
- 行权期限：明确约定行权期限和履行期限，避免争议
- 减资配合义务：约定各方应在回购条件成就后积极配合完成减资程序
- 担保安排：要求实控人提供个人连带责任担保
- 回购价格：合理设定回报率，避免被认定为"明股实债"
- 责任上限：创始人可争取以所持股权价值为限的责任上限
争议解决选择
商事仲裁在对赌回购纠纷中具有一定制度优势：可更灵活地处理减资程序前置问题，探索区分责任主体和给付效果的替代性救济路径（蒋琪，2026）。但商事仲裁亦应趋同法院关于资本维持的基本裁判理念。
知识库原始资料索引
司法文件
- 《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用
学术文章
- 蒋琪：对赌回购纠纷中公司减资程序的前置性及其限度
- 王蓓蓓：对赌协议回购权纠纷实务疑难问题研究
- 缪因知：新公司法下对赌义务履行中的疑难探讨
- 刘俊海：论期限约定不明的股权回购请求权
- 朱晓喆：股权回购权性质与行权期间有待澄清
实务指引
- 私募基金管理人视角下"对赌协议"中股权回购权的相关问题解析
实务指引
- 汉坤：股权回购纠纷实务指引
- VC&PE相关法律问题简析系列文章
- 风险投资合同起草审查指南
案例分析
- 全国首例：IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效
- 私募基金对外投资涉及的对赌协议效力认定
- 详尽指引：与"对赌"相关的17个主要法律问题
- 与股票市值挂钩的对赌条款无效
关联文章
- VC&PE相关法律问题简析系列文章
- 风险投资合同起草审查指南
- 并购重组法律尽职调查业务操作指引（2024）(试行）.md)